Облигации стали "длиннее"

В первом квартале 2003 г. темпы роста объемов как первичного, так и вторичного рынка корпоративных облигаций превысили самые оптимистичные ожидания. Объемы первичного размещения облигаций за январь—март составили 343 млн грн, что составляет практически половину от всего объема первичного рынка-2002. Причем, за январь—март 2003 г. баланс эмиссий-погашений составил плюс 307 млн грн. То есть, за соответствующий период было погашено облигаций на сумму 37 млн грн.

Уменьшилась доля рыночных займов

Характерной особенностью первичного рынка в первом квартале 2003 г. являлась низкая доля облигаций, имеющих рыночную структуру займа, то есть тех выпусков, которые могли быть интересны для потенциальных инвесторов по своим параметрам (сочетание уровня доходности со сроком обращения, наличие дополнительных опций, повышающих ликвидность). Общая доля выпусков с нерыночной структурой в I кв. 2003 г. составила 65% (в 2002 г. — 57%). Рост доли облигаций с нерыночной структурой объясняется фактором начала года. Эмитенты, планирующие публичный выход на рынок облигаций, старались дождаться результатов своей работы за год и после этого принимать решения о выходе на рынок облигаций.

В результате, большинство выпусков в начале года составляли технические выпуски. Именно этот фактор объясняет эмиссию облигаций, обладающих рыночными параметрами в конце февраля и в марте (ООО «Оранта-Украина», ГК Аэропорт Борисполь, «Райффайзенбанк-Украина», банк «НРБ-Украина», ООО «Савсервис», ООО «Дистрибьютер-Центр»). Именно по причине необходимости получения уточненных результатов работы за 2002 г. было перенесено первичное размещение облигаций Укрсоцбанка. Следует отметить, что снижение доли рыночных займов в январе-марте 2003 г. также связано с переносом выпуска облигаций компании «Киевстар Дж.Эс.Эм.» с начала февраля на начало апреля.

Погоду делали повторные выпуски

По структуре размещаемых облигаций в I кв. 2003 г., их можно разделить на несколько условных этапов. Первый этап (январь) характеризовался значительным количеством нерыночных выпусков. Второй этап (февраль) определялся размещением банковских облигаций. Традиционно, в начале года банки испытывают дефицит ресурсов, в результате чего сразу три коммерческих банка (Укрсоцбанк, «Райффайзенбанк-Украина» и «НРБ-Украина») провели размещение своих облигаций в феврале. Причем, характерной особенностью размещения банковских облигаций является их невысокая ставка доходности (по сравнению с облигациями промышленных эмитентов), что свидетельствует о большей открытости коммерческих банков и о меньшем риске инвестирования в ценные бумаги банков по сравнению с другими группами эмитентов.

Третий этап (середина марта) характеризовался выпуском облигаций государственными компаниями (выпуск Южного машиностроительного завода и публичный выпуск серии А Аэропорта Борисполь). Отличительной особенностью первичного рынка облигаций в прошедшем квартале также является выход на рынок повторных облигационных выпусков (государственная компания Аэропорт Борисполь и ООО «Аркада-Фонд»), что свидетельствует о наличии экономической выгоды для эмитентов при выпуске облигационных займов.

Снижение депозитных и кредитных ставок на банковском рынке во II-м полугодии 2002 г. способствовало снижению номинальных ставок по облигациям, эмитируемым в начале 2003 г. В результате, Укрсоцбанку, по словам его представителей, удалось довольно быстро продать свои облигации со сроком обращения 2 года (срок до досрочного погашения — год) по номинальной доходности 12% годовых. Однако данная доходность была наименьшей и единственной среди рыночных облигационных выпусков в I кв. 2003 г. В результате значительного роста ставок межбанковского кредитования и дефицита свободных ресурсов у коммерческих банков в первой половине марта, спрос на облигации с номинальной доходностью меньше 15—16% значительно снизился.

В результате, компании Борисполь пришлось размещать весь объем выпуска (10 млн грн) по номинальной ставке 15% годовых в течение всего срока их первичного размещения (14 дней). В целом, средневзвешенная ставка номинальной доходности облигационных выпусков, следуя общей тенденции падения ставок на межбанковском рынке, снизилась с 17,24% годовых в IV квартале 2002 г. до 15,89% годовых в I квартале 2003 г.

Во II-м квартале мы прогнозируем продолжение роста объемов размещения облигаций, причем доля облигаций, имеющих рыночную структуру, должна значительно вырасти. Общий объем эмиссии может составить около 200 млн грн, доля рыночных выпусков должна быть на уровне более 50% от общего объема займов. Многие эмитенты заявили о своих планах в ближайшее время выпустить облигации, что свидетельствует о продолжающемся росте рынка первичного размещения.

Поскольку на рынке межбанковского кредитования ситуация еще не стабилизировалась, и ставки лишь постепенно возвращаются к своему уровню, предшествовавшему резкому росту в марте, можно с уверенностью прогнозировать, что во II квартале ставки размещения облигаций со сроком обращения один — полтора года составят около 16—18% годовых. В то же время при размещении облигаций наметится тенденция удлинения сроков заимствования и размещения облигаций на срок 2—3 года. Срок досрочного погашения (оферты) останется на уровне полгода—год.

Эмиссии облигационных выпусков, имеющих рыночную структуру в I кв. 2003 г.

Рейтинг эмитентов облигаций по объему торгов в I кв. 2003 г.

Календарь событий по наиболее ликвидным корпоративным облигациям на апрель-май 2003 г.

На вторичный рынок выйдут новые эмитенты

Вторичный рынок корпоративных облигаций не отличается пока высокой активностью по большинству облигаций, представленных на рынке. На вторичном рынке значительное количество торгов облигациями приходится на технические (нерыночные) сделки между банками (например, для поддержания ликвидности). Эта тенденция подтверждается всплеском торговой активности по облигациям как раз накануне окончания очередного месяца, когда комбанки (основные держатели облигаций) формируют свою отчетность и пытаются повысить свои рейтинги, а также рейтинги своих клиентов в торговой системе. Вследствие преобладания технических сделок в торговой системе, оценить реальный объем вторичного рынка довольно сложно, однако, его уровень намного ниже объема технических сделок.

О несоответствии объемов торгов на вторичном рынке реальному росту облигационных выпусков свидетельствуют данные относительно объемов торгов за два прошедших квартала. Так, за I кв. 2003 г. объем торгов облигациями в торговой системе составил 397 млн грн, что лишь на 19% превышает объемы торгов в IV кв. 2002 г., несмотря на то, что объемы первичного размещения облигаций в 2003 г. в несколько раз превысили показатели IV кв. 2002 г.

Поскольку на рынке преобладают технические сделки с корпоративными облигациями, вторичный рынок не всегда отражает реальную ликвидность облигаций. Так, на сегодняшний момент в торговой системе котируются высоколиквидные облигации. Однако объемы торгов таких ценных бумаг невелики, поскольку большинство собственников предпочитают не продавать их, а держать до срока погашения. Таким образом, реальную ликвидность таких облигаций можно оценить лишь по уровню реального спроса на них. Специалисты называют такую ликвидность «скрытой», то есть можно говорить о том, что если бы собственники облигаций вдруг решили их продать, то при нынешнем уровне спроса они бы обладали довольно высокой ликвидностью.

Во II квартале 2003 г. не стоит ожидать кардинального изменения ситуации и характера торгов на вторичном рынке. Это связано с тем, что большинство ликвидных облигаций не будут проданы до окончания срока досрочного/окончательного погашения и отсутствием спекулятивных инвесторов на рынке. В то же время продолжится выход новых эмитентов на вторичный рынок путем выставления двусторонних котировок. Однако объемы торгов по облигациям пока не будут отражать их реальную ликвидность.

Динамика цен облигаций, имеющих двусторонние котировки

Статья подготовлена Отделом аналитических исследований ЗАО «Альфа-Банк»