На рынке гособлигаций наступил период "коротких" ЦБ

За счет эмиссии краткосрочных ОВГЗ в нынешнем году планируется профинансировать бюджет на 1,3 млрд грн, за счет среднесрочных - на 405 млн грн по общему фонду и 81 млн грн по спецфонду. Таким образом, всего в 2003 году Минфину надо будет привлечь на рынке путем продажи внутренних бумаг 1,78 млрд грн. Достаточно скромная цифра по сравнению с 2,95 млрд грн, привлеченных в бюджет от рынка госбумаг в 2002 году.

В первом квартале от ОВГЗ привлечено 242,7 млн грн

Согласно закону о госбюджете-2003, в нынешнем году планируется внутреннее финансирование бюджета исключительно за счет краткосрочных и среднесрочных заимствований. Долгосрочных ОВГЗ выпускать не планируется. Пока. Ведь не стоит забывать, что внесение изменений в бюджет страны, в случае желания Кабмина, Президента и большинства парламента - дело нескольких дней.

Первый квартал 2003 года на рынке госзаимствований был, пожалуй, самым спокойным периодом для украинского финансового рынка за все время независимости. Всего за первый квартал 2003 года в бюджет от продажи государственных ценных бумаг поступило 242,7 млн грн (232,7 млн грн - от продажи краткосрочных бумаг, 10 млн грн - от продажи среднесрочных) или менее 15% годового объема.

Январь и февраль 2003 года были достаточно скучными месяцами на рынке ОВГЗ. Минфин проводил каждую неделю по три аукциона, предлагая трех- и шестимесячные бумаги, а также среднесрочные - полуторагодовые. При этом доходность за эти два месяца по краткосрочным ОВГЗ снизилась приблизительно на полпроцента - с 8,5% до чуть менее 8% по шестимесячным бумагам и с 8 до 7,4% по трехмесячным. Показательным в плане тенденций и взаимного влияния изменения движения ресурсных потоков на финрынке был март 2003 года, который отличался очень низкими объемами привлечения средств в госбюджет путем продажи государственных ЦБ.

Это и понятно. В марте на рынке межбанковского кредитования - основного конкурента рынку ОВГЗ по вложению временно свободных средств инвесторов, существенно возросли процентные ставки. Как результат, инвесторы предпочли именно этот сегмент рынка, гарантирующий высокие краткосрочные доходы. Всего в марте от продажи ОВГЗ в бюджет удалось привлечь только 24 млн грн, в то время как в феврале - 125,9 млн грн, в январе - 92,8 млн грн.

Март-2003: минимум проданных ОВГЗ из-за межбанка

Вообще же март по праву можно назвать одним из самых сложных месяцев для украинской финансовой и бюджетной системы за последние три года. Причиной проблем, возникающих на финансовом рынке страны в этом месяце - огромные платежи по внешнему государственному долгу. Всего в марте нужно было заплатить украинским кредиторам 2,1 млрд грн. С платежами правительство справилось, но какой ценой!

То, как Министерство финансов, проводя проплату украинских долгов в марте, продемонстрировало всю беспомощность властей самостоятельно справиться со столь серьезной долговой нагрузкой, при этом не причиняя вреда финансовой системе страны.

Для того, чтобы обеспечить мартовские долговые платежи, правительство начало мобилизировать ресурсы бюджета еще с начала этого года. Полученные бюджетные доходы в виде налогов и неналоговых поступлений не тратились на финансирование предусмотренных бюджетом расходов, а аккумулировались на счетах казначейства под покупку валюты с целью финансирования выплат по госдолгам. В результате, госбюджет страны в январе-феврале по доходам был выполнен на уровне около 100%, в то время как расходы профинансированы всего в объеме порядка 75%.

Ключевой платеж по госдолгу (не только марта, но и всего 2003 года) правительство сделало 14 марта. На эту дату приходилось погашение 9,33% основной суммы долга по обязательствам, которые были выпущены в долларах США с купоном 11% годовых и евро с купоном 10% годовых. В соответствии с графиком, в этот день правительство выплатило по евробондам $184,5 млн (в том числе $36,6 млн - проценты) и EUR133,6 млн (проценты составили EUR24,5 млн) по семилетним амортизационным евробондам 2000 года выпуска.

В период "аккумуляции" средств, финансовый сектор экономики страны лихорадило от недостатка ресурсов и снижения ликвидности банковской системы. Причиной такого ресурсного "обмеления" стал резкий рост денежных остатков на счетах Госказначейства, замороженных в Национальном банке под выполнение долговых обязательств. Общий объем остатков на счетах Госказначейства вырос до 4,5 млрд грн. Эти средства лежали на счетах казначейства в Нацбанке и не работали на экономику страны. Вследствие такой ситуации банки испытывали острую нехватку ресурсов, что привело к высокому спросу на межбанковские кредиты.

Учитывая такое положение дел, предпринимательский, в частности, банковский сектор, будет предусмотрительно готовиться к следующей "долговой дате" - 15 сентября, когда мартовские события повторятся и все ресурсы бюджета опять будут направлены на резервирование под долговые платежи. А учитывая, что 2003 год - не самый последний год огромных платежей по госдолгам, о стабильности финансовой системы при такой "технологии" правительства расплаты по долгам и управления госдолгом, можно забыть. Особенно учитывая фактическую бездеятельность НБУ.

Удивительно, но в то время, когда банковскую систему лихорадило от недостатка ресурсов Нацбанк спокойно наблюдал за ситуацией. Только в середине марта, когда межбанковские ставки начали постепенно снижаться, НБУ вышел с существенными объемами рефинансирования (чуть менее 1,5 млрд грн) для того, чтобы хоть как-то стабилизировать рынок и снизить стоимость ресурсов, на межбанке.

При этом ситуация с рефинансированием банков парадоксальная. Получить рефинансирование НБУ могут только те банки, которые полностью выполняют все нормативы. Другими словами - не испытывающие проблем с ликвидностью. Но зачем комбанку рефинансироваться в НБУ, если у него нет проблем и он имеет более дешевые источники пополнения оборотных средств (остатки на счетах клиентов, депозиты юр- и физлиц)?! Если же у банка существенные проблемы с ликвидностью - получить рефинансирование в НБУ он не может и идет на межбанк.

В такой ситуации банки, у которых не было проблем с ликвидностью, получали рефинансирование в НБУ и перепродавали ресурсы на "взорванном" высокими ставками межбанке, получая значительную спекулятивную прибыль. Благодаря такому "механизму" снизить ставки межбанка удалось только во второй половине марта, хотя, если бы все банки смогли бы под залог тех же госбумаг получить рефинансирование в НБУ, стабилизировать ситуацию можно было намного раньше и быстрее.

В результате столь высоких ставок на межбанке, объемы финансирования бюджета за счет продажи ОВГЗ в марте были минимальными. Всего в январе–марте 2003 года Министерством финансов было проведено 39 аукционов, из которых состоялось 18.

Гособлигационный "расклад" в апреле

В результате проведенных аукционов в первом квартале 2003 года и всех своевременно проведенных платежей по госдолгу, по состоянию на апрель в обращении имеем следующие бумаги:

• Конверсионные облигации внутреннего государственного займа (КОВГЗ). Владельцы обоих выпусков КОВГЗ - комбанки. Общий объем в обращении - около 115 млн грн.

• Процентные облигации внутреннего государственного займа 2000 года (ПОВГЗ). Владелец - НБУ. Общий объем в обращении - около 8,2 млрд грн.

• Облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Владельцы - комбанки и их клиенты, включая Пенсионный фонд и Фонд гарантирования вкладов физических лиц. Общий объем в обращении - около 2,2 млрд грн.

• Казначейские обязательства (КО). Согласно постановлению КМУ от 10 января 2002 г. № 15 "О выпуске казначейских обязательств", владельцы - исключительно физлица. Тем не менее, по данным "Контрактов", около 90% выпущенных КО находится в собственности комбанков. Общий объем в обращении - 100 млн грн. На данный момент в продаже находится третий транш КО номиналом 50 млн грн, доходность установлена на уровне 11,5%.

Доход конверсионных государственных облигаций определяется Минфином, исходя из средневзвешенной доходности на аукционах при размещении 6-месячных облигаций. Конверсионные облигации имеют купоны. Купонный период составляет 6 месяцев. На данный момент (апрель 2003 года) доходность по обоим выпускам КОВГЗ установлена на уровне 9,18 и 8,18% (соответственно для первого и второго выпуска КОВГЗ).

Процентные облигации внутреннего государственного займа 2000 года выпущены в результате реструктуризации задолженности правительства перед НБУ. На 2003 год доходность по ПОВГЗ установлена на уровне -0,65% (отрицательная). Дело в том, что при установлении доходности на следующий год на ней отражается разница в прогнозе инфляции на текущий год, которая учитывалась при установлении доходности на этот год, и фактическом уровне инфляции (в 2002 году имели дефляцию). Процентные облигации имеют купоны, оплата которых производится каждый месяц.

Чего ожидать от нынешнего года?

Результаты продаж ОВГЗ в первом квартале позволяют сделать несколько выводов, характеризующих особенности проведения аукционов по продаже ОВГЗ до конца 2003 года.

1. Несмотря ни на какие особенности ситуации на межбанковском кредитном рынке и потребности бюджета в финансировании, Минфин не идет на повышение ставок заимствования. Это и понятно - спросом на рынке пользуются исключительно краткосрочные ОВГЗ - срок погашения и выплаты дохода по которым приходятся все еще на 2003 год - и без того сложный в плане выплат по госдолгу. Поэтому генерировать новые дорогие долги, которые из бюджета нужно погашать в этом году - значит еще больше усложнять и без того напряженную ситуацию.

2. Спросом на рынке пользуются исключительно краткосрочные госбумаги (их удельный вес в общем объеме продаж ОВГЗ в первом квартале составил 96%). Для того, чтобы согласиться с покупкой бумаг сроком более 1 года, инвесторы требуют высокую плату за риск. В марте инвесторы готовы были покупать ОВГЗ сроком обращения полтора года исключительно в случае, если такая инвестиция гарантировала им доходность в 17% и выше. Именно такие заявки подавались на предварительный этап проведения аукционов по продаже среднесрочных ОВГЗ.

3. Вследствие возникающих трудностей с продажей среднесрочных бумаг, Минфин, для того, чтобы выполнить заложенные в бюджете показатели финансирования бюджета, будет проводить эмиссии новых траншей КО, дающие инвестору доходность 11-11,5%. Однако он не пойдет на увеличение доходности среднесрочных ОВГЗ выше показателя 12%. Хотя все, конечно же, может измениться ближе к осени, когда начнутся традиционные трудности с финансированием бюджетных расходов.

4. Рынок ОВГЗ в дальнейшем будет отличаться выполнением Минфином всех своих обязательств перед инвесторами (кроме, разве что, Нацбанка). Внутренний рынок госзаимствований постепенно возвращает к себе доверие инвесторов после дефолтных 1998–2000 годов. Потерять это доверие можно просто - одним невыполнением платежа по госбумагам, а такие платежи проходят минимум один раз в неделю.

5. Несмотря на существенное снижение доходности по ОВГЗ в 2002 году, этот процесс в 2003 году прекратится. Что и показали первые аукционы 2003 года. Это обусловлено тем, что существующие в Украине альтернативные источники вложения средств имеют гораздо большую привлекательность даже с учетом высокой надежности ОВГЗ и возможности получения рефинансирования НБУ под эти бумаги. Кроме того, в 2003 г. государство опять начнет много и активно занимать на рынке для выплат по госдолгам. В итоге, совсем не исключена вероятность очередного административного давления на банковскую систему с целью покупки ею ОВГЗ, как это и сделало новое правительство, едва придя к власти в конце 2002 года.

6. Именно в связи с напряженным графиком проплат по госдолгу, а также надвигающейся неопределенностью в связи с приближением выборов, сроки заимствований сократятся. Минфин на протяжении всего года вынужден будет продавать короткие бумаги - сроком обращения три и шесть месяцев, генерируя таким образом долги, обслуживание и погашение которых приходится на и без того напряженный 2003 г. Однако еще раз повторимся - это будет вынужденная мера, связанная с отсутствием значительного спроса на более длинные бумаги.

Глеб ДАНИЛИН

---

Итоги рынка ОВГЗ 2002

За весь 2002 год Минфин разместил КОВГЗ на сумму 1 270 млн грн (госбюджетом на прошлый год было предусмотрено 1 283 млн грн).

Среднесрочных ОВГЗ Минфин привлек на сумму 270 млн грн (в бюджете предусмотрено 300 млн грн по общему фонду и 90 млн грн - по спецфонду, т. е. суммарно - 390 млн грн). Кроме того, Минфин продал два транша КО на номинальную сумму 100 млн грн КО, которые учитывая срок обращения - два года, относятся к среднесрочным заимствованиям. Таким образом, всего в 2002 году Минфин продал среднесрочных бумаг на сумму чуть более 370 млн грн (вследствие того, что казначейские обязательства продавались по цене выше номинала, от продажи 100 млн грн КО по номиналу, в бюджет поступило 102,6 млн грн).

Кроме того, на 1,308 млрд грн в декабре 2002 года проданы долгосрочные ОВГЗ по доходности 9% (бюджетом было предусмотрено 2,425 млрд грн). Однако сразу же отметим, что фактически - они долгосрочные только на бумаге. В действительности же, - более 50% проданных ЦБ - бумаги, которые предусматривают по желанию инвестора их досрочное погашение Минфином по истечении полутора лет обращения.

Таким образом, если по истечении полутора лет доходность в 9% будет неприемлема для инвестора (ставки на украинском финансовом рынке в это время будут выше), Минфину придется погашать эти бумаги в полном объеме. Остальные "долгосрочные" бумаги - амортизационные, то есть погашаются равными частями каждую купонную выплату после полутора лет обращения. Другими словами, назвать их полноценными долгосрочными бумагами нельзя.

В 2002 году Минфину удалось проводить политику снижения процентных ставок и удлинения срока обращения ОВГЗ. В преддверии выпуска Украиной новых еврооблигаций продажа на внутреннем рынке 5-летних ОВГЗ с доходностью 9% - серьезный ориентир для инвесторов. Будет странно, если заимствования на внешнем рынке в 2003 г. обойдутся дороже.